IPO da BB Seguridade, bom pra todos?

Fonte Valor Econômico

Por André Rocha | Do Blog "O Estrategista"

A BB Seguridade Participações, seguradora do Banco do Brasil (BB), está em processo de abertura de capital. O preço sugerido é justo? Qual o reflexo deste IPO (oferta inicial de ações, em inglês) para os papéis da instituição financeira, o BB (BBAS3)?

O banco alienará parte do seu segmento de seguros. A fatia na BB Seguridade que será vendida e o montante a ser arrecadado dependerão do apetite dos investidores. A faixa de preço sugerida vai de R$ 15 a R$ 18 por ação. Trabalhei com base no preço médio de R$ 16,50 e sem a venda de lote adicional e ações suplementares. Portanto, apenas 500 milhões de papéis. Assim, o BB pode arrecadar R$ 8,5 bilhões brutos. A parcela que será incorporada ao seu patrimônio líquido após pagamento de impostos, baixa contábil do ativo de seguridade e a distribuição de dividendos pode alcançar R$ 3 bilhões.

Mas como se avalia uma companhia recém-chegada ao mercado? A metodologia do fluxo de caixa descontado é a métrica mais utilizada pelos investidores. Contudo, a empresa novata, ao ingressar no pregão, se depara com referências. Suas margens, rentabilidade e múltiplos passarão a ser comparados com os das companhias já listadas. A empresa de fidelidade Smiles (ainda fechada), por exemplo, passará a ser confrontada com a Multiplus. E quanto à BB Seguridade? Há empresas comparáveis na bolsa?

A resposta é não. A controlada do BB combina seguros, especialmente vida e previdência, com corretagem, enquanto a Porto Seguro (PSSA3) possui apenas o negócio de seguros com foco em automóveis. Já a SulAmérica (SULA11) é forte em seguro saúde sem o segmento de corretagem. Por fim, Brasil Insurance (BRIN3) é apenas uma corretora.

Caso a BB Seguridade consiga colocar suas ações ao preço médio sugerido e tomando por base o balanço de dezembro/12, o papel negociará com grande prêmio de P/L (preço/lucro, que reflete o número de anos que se levaria para reaver o capital aplicado) de 21,1 vezes e de P/VPA (preço/valor patrimonial da ação) de 5,9 vezes, ante Porto Seguro com múltiplos de 12,9 vezes e 1,7 vez, respectivamente, e SulAmérica com 9,6 vezes e 1,4 vez. Em relação à Brasil Insurance, os múltiplos P/L não são tão díspares, mas BB Seguridade terá ágio em termos de P/VPA: 5,9 vezes versus 4,0 vezes. Tal prêmio faz sentido, pois a controlada do BB apresenta rentabilidade sobre o patrimônio líquido (RPL) superior ao retorno das comparáveis. Além disso, deve ter muito mais liquidez do que a Brasil Insurance, por exemplo.

Para calcular a liquidez futura de uma empresa que chega à bolsa gosto de multiplicar o valor ofertado (no caso, R$ 8,5 bilhões) por 0,5%. Alguns bancos de investimento utilizam entre 1% e 1,5%. Prefiro ser conservador. Assim, a liquidez da BB Seguridade pode alcançar R$ 41 milhões diários. A Brasil Insurance negocia menos de R$ 500 mil por dia.

Fiz também uma regressão entre o retorno e o múltiplo P/VPA da BB Seguridade, Porto Seguro, Brasil Insurance e SulAmérica. O múltiplo P/VPA apresentou forte correlação com o RPL. Assim, de acordo com a regressão, para cada nível, existe um P/VPA "justo". Considerando a equação derivada e o RPL de BB Seguridade de 29,4%, seu P/VPA deveria alcançar 5,6 vezes e não 5,9 vezes. Desta forma, os papéis de BB Seguridade chegam ao mercado bem "precificados", negociando com prêmio sobre seus 'comparáveis' e com múltiplo superior ao sugerido pela regressão.

Diante disso, para haver uma valorização adicional das ações da BB Seguridade precisa ocorrer uma expansão dos múltiplos. Não é uma boa aposta. A nova empresa continua sendo uma estatal e existe uma corrente que defende que vivemos um momento de "bull market in politics", quando existe maior intervenção governamental e, por isso, as ações da bolsa, especialmente as públicas, tendem a negociar com múltiplos mais modestos.

Essa ideia é oriunda da tese de Peter Thiel, responsável pelo hedge fund Clarium Capital. Segundo ele, tal como nos ciclos econômicos, existem também ciclos políticos nos quais há maior ("bull market in politics") e menor ("bear market") interferência governamental. A conclusão é de que, após a crise de 2008, a Europa e os EUA entraram em um período de "bull market in politics".

Mas o IPO da BB Seguridade não acaba aí. Ele terá reflexo direto sobre as ações do banco. Hoje, estas negociam com grande desconto em termos de múltiplos frente às demais instituições, inclusive muitos bancos médios, vítima do "bull market in politics". Enquanto BBAS3 apresenta P/L 2012 de 6,3 vezes, Bradesco (BBDC4) está em 12,2 vezes; Itaú Unibanco (ITUB4), 12,1 vezes; ABC Brasil, 9,8 vezes e Pine (PINE4), 8,1 vezes, por exemplo. E o retorno do BB é superior em alguns casos.

A abertura de capital da BB Seguridade pode contribuir para uma melhor avaliação das ações do banco, pois reforça seu capital. Além disso, o objetivo de alguns IPOs é dar maior visibilidade (e precificação) a uma unidade de negócio escondida dentro dos números consolidados. Pode ser o caso. O valor de mercado de BBAS3 pode ser impulsionado pela melhor avaliação da seguradora, pois ainda continuará consolidando 75% desta companhia (segundo o cenário base). O novo múltiplo P/L de BBAS3 será composto de dois componentes: a do banco isoladamente e a de 75% do indicador da seguradora. Considerando os dados atuais, o múltiplo da instituição sem a seguradora seria ainda menor: 4,3 vezes. O retorno do BB, porém, permanece satisfatório: cai de 19,9% para 17%. Assim, pode-se esperar que a parcela do banco continue negociando a 6,2 vezes. Isso, combinado com o múltiplo esticado de BB Seguridade - 21,1 vezes -, pode elevar o P/L de BBAS3 para 7,8 vezes. Logo, tomando por base um lucro de R$ 11,1 bilhões em 2012, o valor de mercado de BBAS3 pode aumentar para R$ 86,5 bilhões, um potencial de valorização de 14,4% comparado ao atual, de R$ 75,6 bilhões.

Usando o mote do comercial do Banco do Brasil, o "bom pra todos", o IPO de BB Seguridade pode ser bom para o BB e seus acionistas, o governo federal e os minoritários.